重塑全球贸易体系：一份使用者指南

作者： 斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）
原报告： 哈德逊湾资本，2024年11月
中文整理： 2026年10月23日

编者说明：本文为原报告的中文翻译与整理稿，并非与英文原件逐句复核的正式译本。文中政策设想、人物职务及“目前”“2025—2026年”等时间表述，均应放在原报告2024年11月的写作背景下理解，不代表当前政策状态。本版已依据出版社英文原报告核对已标明的译校疑点，并作必要订正；未对报告全部统计数据、作者论断或法律解释进行外部独立验证。原始统计图未重绘，保留其图题、来源及文字说明；编者评论与原文译文分开。

第一部分：报告中文译文

执行摘要

改革全球贸易体系，使美国工业相对于世界其他地区处于更加公平的竞争地位，是特朗普总统数十年来始终坚持的主题。我们或许正处于国际贸易与金融体系一场代际变革的前夕。

经济失衡的根源在于美元持续高估，这阻碍了国际贸易达到平衡；而美元高估，则由对储备资产缺乏弹性的需求所推动。随着全球国内生产总值增长，美国为提供储备资产和防务保护伞而承担的融资负担日益加重，因为制造业和可贸易部门承担了其中的大部分成本。

在本文中，我尝试梳理一些可用于重塑这些体系的工具、使用这些工具所伴随的取舍，以及尽量减少副作用的政策选择。本文不是政策倡议，而是试图理解贸易或金融政策发生潜在重大变化后，对金融市场可能产生的影响。

关税能够带来收入；如果汇率调整抵消了关税影响，其通胀或其他不利副作用就可能很小，这与2018—2019年的经验一致。虽然汇率抵消可能阻碍贸易流量调整，但它意味着，关税最终由被征税国家承担，该国的实际购买力和财富因此下降，而所筹集的收入则改善了提供储备资产的负担分担。关税的实施方式，很可能与国家安全问题深度交织，我将讨论多种可能的实施方案。我还将结合美国税制的其他部分，讨论最优关税税率。

旨在纠正其他国家货币低估的汇率政策，则带来一套完全不同的取舍和潜在影响。历史上，美国一直采取多边方式调整汇率。虽然许多分析人士认为，不存在单边解决货币估值失衡的工具，但事实并非如此。我将介绍多边与单边汇率调整策略的一些潜在途径，以及减轻不必要副作用的方法。

最后，我将讨论这些政策工具对金融市场的多种影响，以及可能的实施顺序。

作者介绍

斯蒂芬·米兰，前哈德逊湾资本高级策略师。

斯蒂芬·米兰曾担任哈德逊湾资本高级策略师，现任美国总统经济顾问委员会主席。此前，米兰博士曾任美国财政部经济政策高级顾问，在疫情引发的经济衰退期间协助制定财政政策。加入财政部之前，他作为投资专业人士工作了十年。

米兰博士还担任曼哈顿政策研究所经济学研究员。他拥有哈佛大学经济学博士学位和波士顿大学文学学士学位。

如有咨询，请发送至research@hudsonbaycapital.com。

译注：以上职务表述按此前取得的公开PDF作者介绍译出，不应据此认定其为2024年11月初稿发表时的职务，或今天的实时任职情况。

第一章：引言

过去十年，美国人对于国际贸易与金融体系是否很好地服务于自身的评价，已经显著恶化。即便经济学家之间未必如此，至少在选民中，支撑国际贸易体系的共识已经松动，两大主要政党也都采取了旨在提升美国在这一体系中地位的政策。

特朗普总统凭借强有力的民主授权赢得再次当选，因此可以合理预期，特朗普政府将对国际贸易与金融体系进行重大改革。本文考察了可用于实现这一目标的一些工具。与华尔街和学术界的许多讨论不同，政府实际上拥有一些强有力的工具，可以影响贸易条件、货币价值，以及国际经济关系的结构。

竞选期间，特朗普总统提出将对中国的关税提高至60%，对世界其他地区提高至10%或以上，并将国家安全与国际贸易联系起来。许多人认为，关税具有很强的通胀效应，可能造成显著的经济和市场波动，但情况未必如此。事实上，2018—2019年的关税措施显著提高了实际关税税率，却几乎没有带来可辨识的宏观经济后果。美元升值幅度几乎与实际关税税率的增幅相同，抵消了大部分宏观经济影响，同时产生了可观收入。由于人民币走弱使中国消费者的购买力下降，中国实际上为关税收入付了账。鉴于刚刚经历过一次关税税率的大幅升级，分析未来贸易冲突时，应当参考这一经验。

特朗普总统还讨论过对美元政策进行重大调整。全面加征关税，加上偏离强势美元政策，可能产生数十年来最广泛的政策影响之一，从根本上重塑全球贸易与金融体系。

存在一条能够实施这些政策而不产生重大不利后果的路径，但这条路径十分狭窄：关税需要汇率抵消，而美元政策则需要采取渐进方式，或与盟友、美联储进行协调。不希望出现的经济和市场波动风险相当大，但政府可以采取一些措施，将其尽可能降低。

从贸易角度看，美元长期处于高估状态，在很大程度上是因为美元资产承担着全球储备货币的功能。这种高估严重拖累了美国制造业，却使经济中金融化程度较高的部门受益，而其受益方式有利于富裕的美国人。然而，特朗普总统又赞扬美元的储备货币地位，并威胁惩罚那些停止将美元用于储备目的的国家。

我预计，这些矛盾将通过一组旨在加强贸易和安全伙伴之间负担分担的政策得到解决：特朗普政府可以不去终结美元作为全球储备货币的使用，而是设法收回其他国家因美国提供储备资产而获得的部分利益。

将其他国家的总需求重新分配给美国、增加美国财政部收入，或者两者结合，可以帮助美国承担为不断增长的全球经济提供储备资产而日益上升的成本。特朗普政府很可能越来越多地将贸易政策与安全政策交织起来，将储备资产供给与安全保护伞视为相互关联，并一并处理两者的负担分担问题。

本文其余部分的结构如下：首先，我回顾经济失衡背后的根本经济原因；其次，探讨通过关税解决这些不满的路径；第三，考察以汇率为核心的多边和单边路径；最后，讨论市场后果。

本文不是政策倡议。我尝试诊断民族主义者对现行体系的批评背后，贸易条件中存在的经济失衡，列出可用于应对这一问题的工具，并分析这些工具的相对优缺点与潜在后果。

我的分析仅代表个人观点，不代表特朗普总统团队或哈德逊湾资本任何其他人士的观点。分析的目标，是理解可能实施的政策范围，使我们的团队和客户能够评估这些政策可能对经济与金融市场产生的后果。

第二章：理论基础

经济不满的根源在于美元

对现行经济秩序的深刻不满，源于美元持续高估和不对称的贸易条件。这样的高估削弱了美国出口的竞争力，使美国进口商品更加便宜，并使美国制造业处于不利地位。随着工厂关闭，制造业就业下降。当地经济随之衰退，许多工薪家庭无法维持生计，转而依赖政府救济、染上阿片类药物成瘾，或者迁往更加繁荣的地方。政府不再维护基础设施，基础设施因此衰败，住宅和工厂被废弃。社区变得“衰败”。

根据奥托尔、多恩和汉森2016年的研究，2000年至2011年间，由于对华贸易增加所带来的“中国冲击”，美国有60万至100万个制造业岗位消失。如果纳入更广泛类别，该十年中被贸易挤出的就业岗位接近200万个。即便十年损失200万个岗位，也只相当于每年20万个，仅占技术变化、企业与行业兴衰以及经济周期每年造成的岗位更替的一小部分。

但这种推理存在两个缺陷。第一，随着新研究出现，例如奥托尔、多恩和汉森2021年的研究，贸易导致的就业损失估计值不断提高；“中国冲击”远大于最初估计。事实上，许多依赖当地制造业经济的非制造业岗位也消失了。第二，许多就业损失集中在难以找到替代工作机会的州和特定城镇。对这些社区而言，损失十分严重。

“历史终结”判断的逆转，以及国家安全威胁的回归，使问题进一步加剧。在不存在主要地缘政治对手的情况下，美国领导人曾认为，可以淡化工业生产能力衰退的重要性。

但如今，中国和俄罗斯不仅构成贸易威胁，也构成安全威胁，拥有强大而高度多元化的制造业再次成为必要条件。如果没有能够生产武器和防御系统的供应链，就没有国家安全。正如特朗普总统所说：“如果没有钢铁，就没有国家。”〔原注1〕

许多经济学家未能将这些外部性纳入分析，因此愿意依靠贸易伙伴和盟友提供这样的供应链，但特朗普阵营并不抱有同样的信任。美国许多盟友和伙伴与中国之间的贸易和投资流量，显著大于它们与美国之间的流量；如果最坏情况发生，我们真的如此确定能够信任它们吗？

中国积极开展的间谍活动，使这些问题更加严重。根据《华尔街日报》报道，〔原注2〕仅在9月，“美国联邦调查局就表示，一家与中国国家机构有关联的企业，入侵了美国、英国、法国、罗马尼亚及其他地区的26万台联网设备，包括摄像头和路由器；而且，一项国会调查指出，美国海港使用的中国产货运起重机，嵌入了可能使北京秘密控制这些设备的技术”。从中国进口敏感产品，在安全、间谍活动和破坏方面的脆弱性持续增加。

按照这种解释，美元持续高估，是贸易失衡的关键机制：即使贸易逆差不断扩大，来自海外的进口商品仍顽固地保持低价。那么，按交易量计算规模为全球最大的外汇市场，为什么无法达到均衡？

特里芬世界

答案在于，对货币而言，至少存在两种均衡概念。

一种植根于国际贸易模型。在贸易模型中，汇率会在长期进行调整，使国际贸易达到平衡。如果一个国家持续保持贸易顺差，它通过出售商品获得外币，再将外币卖出换成本币，从而推高本币汇率。这个过程不断持续，直到本币足够强势，使出口下降、进口增加，实现贸易平衡。

另一种均衡概念属于金融领域，来自储蓄者在不同国家的投资选择。在这种均衡概念中，汇率会进行调整，使投资者在事前、经风险调整的基础上，对持有不同货币计价的资产不再有所偏好。

然而，当一国货币像美国货币一样成为储备资产时，后一类模型就会更加复杂。由于美国向全球提供储备资产，市场上存在对美元和美国国债的需求，而这些需求并不是为了平衡贸易，或优化经风险调整的收益。它们承担的储备功能，是便利国际贸易，并为大规模储蓄提供载体；这些储蓄往往出于政策原因而持有，例如储备管理、汇率管理或主权财富基金，而不是为了收益最大化。

对美元和美国国债的储备需求，有很大一部分，但并非全部，相对于经济或投资基本面缺乏弹性。为密克罗尼西亚与波利尼西亚之间的贸易提供抵押而购买的美国国债，并不取决于美国与两者的贸易差额、最新就业报告，或者美国国债相对于德国国债的回报。

这些现象可以被描述为一个“特里芬世界”，这一名称来自比利时经济学家罗伯特·特里芬。在特里芬世界中，储备资产是一种全球货币供应，其需求取决于全球贸易和储蓄，而不是储备货币发行国的国内贸易差额或资产回报特征。

当储备货币发行国相对于世界其他地区规模很大时，其储备地位不会对自身造成显著外部性。特里芬均衡与贸易均衡之间的距离很小。但当储备货币发行国相对世界其他地区的规模缩小时，例如全球经济长期增长快于储备货币发行国，紧张关系就会积累，两种均衡之间的距离可能变得很大。储备资产需求导致显著的货币高估，并产生实际经济后果。

在特里芬世界中，储备资产提供国必须持续保持经常账户逆差，这是输出储备资产的另一面。美国国债成为支持全球贸易体系的出口产品。美国通过输出国债获得外币，再将这些外币用于支出，通常用于购买进口商品。美国存在巨额经常账户逆差，并不是因为进口过多；相反，美国之所以进口过多，是因为必须输出美国国债，以提供储备资产并促进全球增长。美国的知名政策制定者，例如费尔德斯坦和沃尔克2013年的讨论，以及中国的政策制定者，例如周氏2009年的讨论，都曾涉及这一观点。〔原注3〕

随着美国在全球GDP中的相对规模缩小，为全球贸易和储蓄池提供资金所需维持的经常账户逆差或财政赤字，占国内经济的比例会越来越大。因此，随着世界其他地区增长，对美国自身出口部门的影响，即美元高估刺激进口，将变得越来越难以承受，而施加于这一部分经济的痛苦也会加深。

最终，理论上会达到一个特里芬“临界点”：赤字扩大到足以引发储备资产信用风险的程度。储备货币发行国可能失去储备地位，带来一轮全球不稳定，这被称为特里芬“难题”。实际上，作为储备货币的悖论在于，它会导致永久性的双赤字，进而使公共债务和对外债务随着时间推移，不可持续地积累，最终损害这个大型债务国经济体的安全性和储备货币地位。

虽然美国占全球GDP的比重，已从20世纪60年代的40%下降至2012年的21%，随后小幅回升至目前的26%，但距离这样的临界点仍然很远，部分原因是美元和美国国债没有真正有意义的替代品。储备货币必须能够兑换为其他货币，储备资产必须是由可靠法治保障的稳定价值储藏工具。虽然中国等其他国家渴望获得储备地位，但它们并不满足这两个条件。欧洲也许满足，但其债券市场相对于美国国债市场更加分散，而且其全球GDP份额下降幅度甚至超过美国。

值得注意的是，美国占全球GDP的比重在全球金融危机前后触底，此后企稳或上升，这与制造业就业的变化模式相吻合。按照这种解释，美国在全球GDP中的份额，决定了贸易均衡中特里芬扭曲的程度，而这种扭曲进而决定可贸易部门的状况。

这些汇率变化的背景，是一套界定国际贸易体系的关税税率制度。广义而言，这套制度仍被锁定在为另一个经济时代设计的配置中。根据世界贸易组织，美国对进口征收的实际关税约为3%，是世界上任何国家中最低的；欧盟约为5%，中国为10%。〔原注4〕

这些数字是所有进口的平均值，并不反映双边关税税率。双边差异可能大得多。例如，美国对来自欧盟的汽车仅征收2.5%的关税，而欧洲对美国汽车进口征收10%的关税。〔原注5〕许多发展中国家的税率高得多，孟加拉国的实际税率为155%，居全球最高。

这些关税在很大程度上是一个时代的遗产：当时美国希望以有利条件，慷慨地向世界其他地区开放市场，以帮助第二次世界大战后的重建，或在冷战期间建立联盟。

此外，在某些情况下，关税远远低估了竞争环境的不平等，因为一些国家还设置了重大的非关税壁垒、窃取知识产权，等等。理论上，如果浮动汇率进行调整并抵消既有关税税率的影响，既有关税可能不会影响贸易，但对收入与负担分担具有十分重大的影响，见下文讨论。

经济后果

尽管我们距离构成特里芬难题临界点的经济危机，可能仍然很远，但仍必须面对特里芬世界的后果。

储备货币发行国地位带来三项主要后果：借款成本略低、货币估值更高，以及能够通过金融体系追求安全目标。

1. 更低的借款成本

由于对美国国债存在持续的、由储备需求驱动的购买，美国可能以低于其他情况下的收益率借款。经济学家能够研究的变化很少，因为几十年来美国一直是唯一的储备货币发行国，因此无法有把握地判断，这项收益究竟有多大。一些估计，尽管带有假想性质，认为借款收益率优势可能高达50—60个基点，见麦肯锡2009年的研究。

无论如何，许多国家的借款成本显著低于美国。在撰写本文时，除英国外，所有七国集团成员的借款成本都低于美国，英国则高出约0.1个百分点。瑞士和瑞典等可比国家的借款成本也低于美国，其中瑞士低了近4个百分点。与此同时，希腊这样曾陷入困境的债务国，也能以比美国低逾1个百分点的成本借款。

更精确地说，可以构造一个对冲汇率风险的合成美元借款利率，即考察相对于抛补利率平价的偏离，方法见杜文欣、Im和施雷格2018年的研究。

目前，而且通常如此，美国相对于其他十国集团借款者的这种偏离接近于零。〔原注6〕换言之，相对于其他发达国家，美国几乎没有获得特殊借款利率。相比之下，十国集团与新兴市场之间仍存在较大残差，表明新兴市场相对于发达市场，需要支付借款溢价。

由此我得出的推论是：其他条件不变时，储备货币地位也许能够降低借款成本，但其收益很可能远小于央行政策前景、增长和通胀预测、股票市场表现等因素的影响。

不过，借款优势也可以换一种方式表述：它也许并非降低借款成本，而是降低借款的价格敏感性。换言之，美国未必能够便宜很多地借款，却可以借入更多资金，而不推高收益率。这是储备资产需求缺乏价格弹性的结果；另一面则是，美国为提供这些储备资产而维持巨额外部逆差。

表1：十年期借款收益率相对于美国国债的利差

负值表示该国借款成本低于美国。单位为百分点。

来源：彭博社，哈德逊湾资本计算。为报告写作时点数据，不是当前收益率。

2. 更高估值的货币

作为全球储备资产提供者，更重要的宏观经济后果，是对美国资产的储备需求推高美元，使其远远超过能够在长期平衡国际贸易的水平。根据国际货币基金组织的数据，官方持有的全球外汇储备约为12万亿美元，其中约60%配置为美元。实际上，美元储备持有量要高得多，因为准官方和非官方实体也出于储备目的持有美元资产。

显然，7万亿美元需求，足以影响任何市场，即使是外汇市场也不例外。作为参照，7万亿美元约相当于美国M2货币供应量的三分之一；建立或解除这些持仓所产生的资金流，显然会对市场造成重大影响。

如果美联储出于政策而非投资目的，在其资产负债表上购买数万亿美元证券，曾对金融市场产生影响，那么外国央行为政策而非投资目的购买的数万亿美元证券，即便放在其他国家的资产负债表上，而不是美联储的资产负债表上，也应该产生一定影响。

各国积累储备，部分是为了抑制本币升值压力，因此美元汇率与全球储备规模之间存在同期负相关关系。美元下跌时，储备往往增加，因为储备积累者买入美元，以压低本币；美元上涨时，则相反。

然而，除1991年的两个季度外，美国自1982年以来一直存在经常账户逆差。半个世纪以来，经常账户只有一段可以忽略不计的时期实现平衡，这说明美元没有发挥平衡国际贸易和收入流动的作用。

储备地位与制造业就业流失之间的相互作用，在经济低迷时期最为明显。由于储备资产是“安全”的，美元在衰退期间升值。相比之下，其他国家经历经济下行时，其货币往往贬值。这意味着，当总需求下降时，竞争力急剧恶化，会进一步加重出口部门的痛苦。因此，美国制造业就业在衰退期间大幅下降，之后也难以出现实质性恢复。

假设对美国国债的储备需求，在带来有利借款条件方面只发挥很小作用，却在造成货币高估方面发挥巨大作用，似乎有些奇怪。然而，这是与利率市场和国际收支结果最为一致的解释。

事实上，它也符合这样一种观点：流动性注入最终会推高利率，因为它刺激了更强的名义增长。对于这一结果组合的其他理论解释，可以成为有趣的研究课题。

3. 金融域外影响力

最后，如果储备资产是全球贸易与金融体系的命脉，那么控制储备资产和货币的一方，就能够对贸易和金融交易施加一定程度的控制。

这使美国能够以金融力量，而非武力，落实其外交和安全政策意志。美国能够，而且确实正在，以各种方式制裁世界各地的个人和实体。从冻结资产、切断一些国家与SWIFT的联系，到限制它们接入对任何开展全球业务的外国银行都至关重要的美国银行与金融体系，美国运用其金融实力，实现削弱对手的外交政策目标，而不必动员一名士兵。

经济学家无法评判美国的国家安全目标是否值得追求，只能指出：由于储备货币地位使美国能够影响国际贸易和金融体系，它可以以低得多的成本实现这些目标。

Cipriani、Goldberg和La Spada在2023年的研究中，全面回顾了美国如何为国家安全目的动员全球金融架构；Mohsin于2024年的著作，则介绍了许多关键人物的历史。

从更广义上看，制裁也可以被视为一种现代封锁。此前许多提供储备货币的国家，凭借其贸易帝国拥有强大的海上力量，能够封锁竞争国家，阻碍其经济生产；制裁可以在不采取实体行动的情况下，实现相关效果。

核心取舍

综合储备资产的这些特征，如果对储备资产存在持续、缺乏价格弹性的需求，而借款成本优势又相当有限，那么美国的储备货币地位，就使其承担货币高估、出口竞争力受损的负担；作为平衡，它也获得了地缘政治优势，能够通过金融域外影响力，以很低成本实现核心国家安全目标。

因此，取舍发生在出口竞争力与金融力量投射之间。由于力量投射与美国所支撑的全球安全秩序密不可分，我们需要将储备地位问题理解为与国家安全相互交织。美国向自由民主国家提供全球防御屏障，作为交换，美国获得储备地位的收益，也承担着我们今天正努力应对的负担。

这种联系有助于解释，为什么特朗普总统认为，其他国家同时在防务与贸易两方面占美国的便宜：防务保护伞与美国贸易逆差，通过货币联系在一起。

在特里芬世界中，随着美国占全球GDP和军事实力的比重下降，这种安排变得更加困难。全球GDP增长快于美国GDP，使美国经济负担加重，美国越来越难以支撑全球安全，因为经常账户逆差扩大，而美国生产装备的能力逐渐空心化。

国际收支逆差不断扩大之所以构成问题，是因为它对美国出口部门施加了更大压力，并引发随之而来的社会经济问题。在这种背景下，这项交换变得不那么有吸引力，因此就出现了今天的局面：美国国内改变这种关系的共识越来越强。

重塑全球体系

如果美国不愿承受现状，就会采取行动改变现状。广义而言，既有单边和多边路径，也有侧重关税或汇率的路径。

单边解决方案更可能产生市场波动等不希望出现的副作用。多边解决方案的波动可能较小，但存在争取贸易伙伴参与的困难，这限制了重塑体系可能带来的收益规模。

单边政策提供更大灵活性，可以迅速调整政策；多边政策更难实施，甚至可能无法实施，但能够争取外国政策制定者协助降低波动。

美元之所以成为储备资产，在很大程度上是因为美国提供稳定性、流动性、市场深度和法治。这些特征，与使美国足够强大、能够在全球投射武力、塑造并捍卫全球国际秩序的特征相互关联。储备货币地位与国家安全相互交织的历史十分悠久。在任何可能发生的全球贸易体系重塑中，这些联系都将更加明确。

关税和汇率政策，都旨在提高美国制造业竞争力，从而扩大工业生产能力，并将世界其他地区的总需求和就业机会转移到美国本土。

这些政策不太可能促使纺织等低附加值行业大规模回流，因为即使汇率或关税税率显著变化，孟加拉国等其他国家仍将在这些行业保持比较优势。

但这些政策可以帮助美国保住高附加值制造业优势，减缓并防止进一步外迁，并可能增加谈判杠杆，以争取其他国家同意向美国出口开放市场，或保护美国知识产权。2019年与中国达成的第一阶段贸易协议，曾在这些领域取得进展，之后中国放弃了该协议下的承诺。

此外，由于特朗普阵营许多人认为，贸易政策与国家安全不可分割，因此许多干预措施会尽可能瞄准对安全至关重要的工业生产能力。国家安全的界定可能日益宽泛，例如纳入半导体和药品等产品。

尽管美元对美国制造业造成沉重负担，特朗普总统仍强调，他重视美元作为全球储备货币的地位，并威胁惩罚那些远离美元的国家。我预计，这种矛盾将通过旨在保留美元地位、同时改善与贸易伙伴负担分担的政策得到解决。

国际贸易政策将试图收回美国提供储备资产而让贸易伙伴获得的部分收益，并将这种经济负担分担与防务负担分担联系起来。尽管特里芬效应拖累了制造业，政策仍将尝试在不摧毁体系的情况下，改善美国在其中的地位。

无论采取何种政策，都存在对金融市场和经济造成重大不利影响的风险。但政府可以采取一些措施，尽量减轻这些后果，并使政策调整尽可能取得成功。

第一部分图表文字说明

图1：美国制造业就业。曲线分别为制造业就业人数、制造业就业占总就业比重。来源：美国劳工统计局。

图2：美国占全球GDP的份额。来源：世界银行。

图3：美国经常账户。曲线分别为经常账户金额，单位为十亿美元；经常账户占GDP的百分比。来源：美国经济分析局，哈德逊湾资本计算。

表1：十年期借款收益率相对于美国国债的利差，已在上文完整列出。来源：彭博社，哈德逊湾资本计算。

以上翻译图表文字，不根据图形自行推算或补造年度数值。

第一部分原注说明

〔原注1〕引用特朗普关于钢铁与国家的讲话，来源为《国会山报》。

〔原注2〕引用《华尔街日报》关于中国间谍活动规模的报道。

〔原注3〕Bordo和McCauley于2017年对特里芬难题的“经常账户”版本和“财政”版本作了批判性分析。他们对这些理论的否定，更多侧重于短期内不存在难题或危机，以及无法识别这样的临界点，而不是能够否定其基本机制。

〔原注4〕引用世界贸易组织《2024年世界关税概况》。

〔原注5〕引用Politico关于美欧汽车关税差异的报道。

〔原注6〕引用施雷格等人的抛补利率平价相关数据页面。

第三章：关税

关税是特朗普总统及其团队熟悉的工具，因为他们在2018—2019年与中国进行贸易谈判时，曾广泛而成功地使用这一工具。这些关税几乎没有产生可辨识的宏观经济影响：通胀保持稳定，甚至下降；尽管美联储进入加息周期，GDP增长依然表现良好。因此，有理由预期，关税将再次成为主要政策工具。

在讨论单边和多边关税制度在实践中可能如何运作之前，我先回顾一些关税经济学原理。需要考察几个关键维度：通货膨胀、税负归宿，以及效率，包括关税与其他税种的比较。

关税与汇率抵消

在接下来的分析中，关键问题是：汇率将在多大程度上进行调整，以抵消国际税收制度的变化。例如，Jeanne和Son于2024年的文章，对这一问题作了近期较为严谨的理论处理和文献综述。

汇率抵消关税变化的经典原因，是关税改善了贸易差额，进而按照传统机制对本币形成升值压力。但汇率也可能因为其他原因调整：

各国央行调整利率，以抵消通胀和需求变化；

最终供给由比较优势决定，最终需求由偏好决定，因此汇率调整会抵消税收等政策变化；

征收关税国家的增长前景，相对于被征税国家有所改善，从而吸引投资流入，前提是关税没有超过“最优”水平，见下文。

为了简单说明这一机制，设pₓ为外国出口商收取的商品价格，以其本国货币计价；e为汇率，即每单位外币对应的美元数量；τ为关税税率。那么，美国进口商支付的价格为：

pₘ = e(1 + τ)pₓ

假设起初e = 1，τ = 0。政府对进口商品征收10%的关税，同时外币贬值10%。那么，进口商支付的价格变为：

pₘ = 0.9 × 1.1 × pₓ = 0.99pₓ

换言之，汇率变化与关税几乎完全相互抵消。〔原注7〕以美元计价、包含关税的进口价格基本不变。如果这一价格不变，对美国经济的通胀影响就会很小，但对出口国未必如此。

这个简单例子背后，有一些必须明确的假设：

1. 汇率必须按照适当幅度变化。

2. 最终出口商品的初始附加值和中间环节附加值，主要来自出口国。

3. 汇率向出口商价格pₓ的传导是完全的。重要的是，由于进口通常以美元计价，汇率并不会自动影响pₓ。如果汇率变化没有传导到价格，美元走强反而会提高出口商的利润率。

4. 从批发进口价格到零售消费价格的传导是完全的。

正如下文将讨论的，这些假设未必全部成立。如果不成立，价格、国际贸易和金融市场可能出现更大波动。

此外，如果关税没有带来实际价格变化，贸易流量也不会重新平衡。若被征税进口商品的价格上升，贸易流量会出现一定程度的再平衡，但价格也会上涨；若进口价格没有因汇率抵消而上涨，进口商就没有动力寻找更便宜的替代商品。

因此，价格上涨与贸易再平衡之间存在取舍。财政收入也是其中一个重要方面，见下文讨论。

〔原注7〕严格而言，要完全抵消关税，汇率应调整为原来的1/(1+τ)。在本例中，所需贬值幅度为9.09%。

通货膨胀

原则上，关税可以不引发通胀，但这种情况发生的可能性有多大？

从2018—2019年的宏观经济数据看，关税的运作方式大体符合上述描述。从2018年贸易战开始，到2019年关税税率达到最高点，中国输美商品的实际关税税率提高了17.9个百分点，参见Brown，2023年。

随着金融市场消化这些消息，人民币兑美元在此期间贬值了13.7%，因此，包含关税的美元进口价格上涨了4.1%。换言之，汇率变化抵消了超过四分之三的关税影响，解释了为什么通胀上行压力很小。

如果按汇率从高点到低点衡量，毕竟没有人确切知道市场何时开始为这些消息定价，汇率变化幅度达到15%，意味着抵消作用更大。

测得的消费者价格指数，即CPI通胀率，从贸易战开始前略高于2%，变为停战前的约2%。个人消费支出价格指数，即PCE通胀率，则从略低于美联储目标，进一步降至目标以下。

当然，当时存在其他相反方向的力量，例如美联储的紧缩周期。但贸易战带来的通胀影响足够小，因而被这些力量淹没。这解释了为什么特朗普阵营认为，第一次中美贸易战没有引发通胀。

图4：实际关税税率变化与汇率抵消

图中比较2018—2019年的关税变化与汇率变化。来源：Bown，2023年；美联储；作者计算。现有文本未提供可可靠重建的逐期图表数值，因此仅保留标题、时间范围及来源，不根据图形补造数据。

虽然宏观经济数据似乎与汇率抵消理论一致，但研究商品层面微观数据的学者，对此作出了更严厉的评价。

例如，Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang于2021年研究零售商进口商品的详细微观数据，发现以美元计价的进口价格，上涨幅度几乎等于关税，而美元升值几乎没有发挥抵消作用。换言之，他们认为，汇率变化没有传导到进口价格。〔原注8〕Fajgelbaum等人2020年的研究，以及Amiti、Redding和Weinstein于2019年的研究，也得到类似结果。

如何弥合宏观数据推算与微观研究发现之间的差距？

首先，Cavallo等人的研究倾向于考察短期影响。汇率向价格的传导，可能显著慢于关税传导：汇率变化的即时影响远不如关税直接，而且进口商往往会对几个月至几年的汇率风险进行对冲。

如果进口商进行了汇率对冲，那么汇率水平变化传递到发票价格，就需要时间。

认为这种传导永远不会发生，是不合理的，因为竞争性市场会促使生产商将价格压向边际成本。如果经济学家开始相信汇率不会影响贸易商品价格，就必须重新构建经济学的多个分支。

Amiti等人2018年的研究，将汇率传导的缺失称为一个“谜题”，并推测在更长时期内，汇率效应将会显现。

其次，Cavallo等人发现，价格上涨发生在进口商支付的价格上，而不是零售商出售商品的价格上。这限制了关税推高消费者价格的能力，却挤压了利润率。

这意味着，对通常受到优先关注的CPI或PCE等通胀指标，影响很小。这有助于协调微观与宏观经验。

不过，如果汇率走弱的影响没有传导，而竞争足够激烈、进口商也能够转换供应商，却始终看不到进口商恢复利润率，那将令人难以理解。

第三，转口贸易使商品层面的微观数据更难解释。

为规避关税，许多中国企业开始将商品或零部件出口到第三国，进行少量加工，再转口美国。Iyoha等人2024年的研究发现，自加征关税以来，中国进口商品的改道转运增加了约50%。

Freeman、Baldwin和Theodorakopoulos于2023年的研究发现，若只看直接来源，中国在美国进口制造业中间品中的份额约为60%；若再纳入从其他贸易伙伴进口、但原产于中国的附加值，这一比例超过90%。

编者核对注：上句忠实保留米兰原报告第15—16页的表述。其所引研究原文的图1比较的是：中国作为最大外国投入品供应者的美国制造业部门所占比例，以及直接来源与穿透来源两种口径，并非美国制造业中间品进口金额中来自中国的份额。因此，不应将米兰这句话中的60%和90%作为已核实的进口金额占比引用。

中国出口商是否通过转口贸易规避关税，受到美国对其出口商品需求弹性的影响，这给微观研究带来严重的选择偏差。

那些仍直接出口到美国、因而继续被征收关税的商品，很可能正是中国出口商拥有最大定价权、最有能力把价格上涨转嫁给美国买家的商品。

而那些中国出口商缺乏定价权、可能必须自行吸收关税的商品，则最有可能经由第三国转口。如果中国出口商能够把涨价强加给买家，就没有必要承担转移出口路线的成本。

这种情况会明显推高微观研究得到的价格影响估计：只有那些最有能力把涨价转嫁给美国人的商品，才继续贴着“中国制造”标签；其他商品则在别处进行少量加工，贴上不同原产地标签。

换言之，双重差分法及相关方法，可能高估微观数据中关税对价格的影响。

尽管如此，不妨暂且接受Cavallo等人的结果，假设美国按照特朗普总统的提议，对所有进口商品征收10%的关税。如果完全传导，美国进口商品价格将上涨10%。

再假设美元像2018—2019年那样，升值幅度与关税相当，也就是整体升值10%。Gopinath于2015年估计，美元变化在头两年向进口价格的传导率约为45%，美元每变化10%，CPI会相应变化40—70个基点。

Gopinath于2015年计算，所有消费中约有6%—12%来自进口；Briggs于2022年估计，这一比例约为10%。

如果10%的消费来自进口，关税完全传导，再加上10%的关税，消费者价格将上涨1个百分点。

若计入美元走强带来的40—70个基点的通胀拖累，则关税对物价水平的净传导约为0.3%—0.6%。

在其他条件不变、经济环境平稳的情况下，这样小幅的变化会对物价水平产生一次性抬升，因此具有暂时性，不会造成持续通胀。

在更动荡的时期，若存在其他推高通胀的力量，这种变化可能影响通胀预期，并变得更持久，进而造成商品价格与工资相互推动的通胀螺旋。

征收关税时的经济背景至关重要。通胀预期的脆弱或稳固程度，以及当前宏观经济均衡下各个局部市场的供给弹性，都可能发挥重要作用。2018—2019年显然没有出现商品价格与工资螺旋上升的迹象。

如果外汇市场进行调整，关税的通胀影响可能相当温和，对消费者价格的影响介于0%与0.6%之间。

考虑到近年来通胀的波动，这并非无关紧要，但也不是翻天覆地的变化。2018—2019年的经验显然表明，总体物价水平只受到小幅推升。

此外，税制改革、放松监管和充足能源供给，都可以成为有效的抑制通胀力量，压制初步出现的通胀冲动。即使征收高额关税，特朗普政府的政策组合，也很可能总体上具有抑制通胀的作用。

稍后，我将讨论外汇市场调整的可能性，以及可能改变关税分析的报复风险。

图5：核心CPI与核心PCE通胀率

年率。来源：美国劳工统计局、美国经济分析局。

〔原注8〕更严格地说，由于进口以美元计价，汇率变化不会自动改变进口价格。如果进口以美元计价，而美元升值，外国企业的利润率就会提高。但随着时间推移，竞争会压低这些利润率，最终导致以美元计价的进口价格下降。

税负归宿、收入与贸易流量

与通胀类似，关税由谁承担，取决于哪些价格发生调整，但其中还有更多细微差别。

在汇率完全抵消关税的世界中，进口商品的实际价格保持不变，但由于出口国货币贬值，其实际财富与购买力下降。

美国消费者的购买力不受影响，因为关税与汇率变化相互抵消；但出口国居民因汇率变化而变穷，因此是出口国“支付”或承担了关税负担，而美国财政部获得收入。

税负归宿问题上，同样存在宏观经验与微观研究结果脱节的情况。

值得注意的是，在Cavallo等人2021年的研究中，微观数据显示，进口商支付的价格上涨，但没有转化为零售价格上涨。换言之，负担落在利润率下降的零售商身上，而不是消费者本身。这有助于进一步弥合微观数据与宏观价格数据之间的差距。

微观研究发现批发商利润率下降，也存在相同问题。

首先，这只是短期效应。长期来看，批发商盈利能力变化会引发其他调整，最终反映到成本上。随着时间推移，批发商会找到更低成本的采购方式。

此外，这一结果意味着，中国出口商既经历了货币贬值，又把关税成本传递给零售商，其盈利能力反而提高了。随着时间推移，它们之间的竞争将压低这种盈利能力，或者贸易流量会重新分配给其他出口商或国内生产商。

虽然在汇率完全调整的情况下，美国进口商支付的实际价格可能变化不大，但由于美元对外国进口商变得更昂贵，美国出口商此时会面临竞争力挑战。

可以推测，出口商已对相当部分汇率风险进行了对冲，有助于短期内减轻痛苦。

因此存在一种取舍：如果汇率完全调整，美国政府将以不推高通胀的方式获得收入，外国人则以购买力下降承担负担，但美国出口可能受阻。

政策制定者可以通过积极的放松监管议程，在一定程度上减轻出口阻力，提高美国制造业竞争力。

Goldbeck于2024年的研究表明，拜登政府时期增加的监管合规要求，每年给美国经济造成超过GDP 1%的成本；Laperriere等人2024年的研究则表明，这些成本可能达到前一估计的两倍。监管改革带来的竞争力改善，可以抵消货币升值造成的竞争力拖累。

相反，如果不存在汇率抵消，美国消费者将面对更高价格，并承担关税。随着时间推移，更高价格会促使供应链重新配置。

美国生产商在美国市场的竞争力提高，进口商也会有动力寻找被征税商品的替代品。随着贸易流量调整，贸易逆差可能缩小，但到那时，关税也不再带来那么多收入。

表2列出了这些取舍，现实当然可能处于两个极端之间。

表2：完全汇率抵消与没有汇率抵消时的关税后果

表格按照现有文本恢复行列关系。

汇率抵消与金融市场

虽然汇率抵消能够降低消费者价格波动，但至少在短期内，它实际上可能意味着金融市场波动加大，而不是减小。

例如，8月初的市场波动与日元走势密切相关。套利交易者借入日元，购买其他货币的高收益资产。这些交易者使用了很高的杠杆，而他们持有的多头资产，也由其他类型的高杠杆投资者持有。

当日本央行立场变化、美国失业率上升，促使套利交易开始部分平仓时，杠杆交易者为控制风险敞口，抛售了这些多头资产。

结果是金融市场剧烈波动，纳斯达克综合指数在三个交易日内下跌8%。

类似地，假设美国对中国征收大幅提高的关税，例如实际税率从约20%升至约50%，而人民币出现幅度相近的贬值，那么人民币贬值30%，很可能引发剧烈市场波动。

由于中国的共产主义经济体制，需要严格控制资本账户，将储蓄锁定在国内资产中，规避资本管制的动机可能对中国经济造成破坏性冲击。

中国资本外流可能导致资产价格暴跌和严重金融压力。根据彭博社，中国经济总债务超过GDP的350%，见图7；这样的杠杆水平，意味着资本账户可能存在巨大的潜在缺口。

作为汇率贬值的后果，中国泡沫破裂可能引发的金融市场波动，远大于关税本身造成的波动。

图6：日元与股票市场

在8月初的“闪电崩盘”期间，日元与股票市场的相关性几乎达到极端水平。图中序列：纳斯达克综合指数、美元兑日元汇率。来源：彭博社。

图7：中国经济的高债务水平

图中序列：中国经济总债务占GDP的比重。来源：彭博社。

汇率变化带来的金融波动，可能远远超过关税完全传导至消费者价格所造成的波动。

例如，假设10%的关税完全传导，导致消费者价格上涨1%，同时不存在汇率抵消。

这种变化是物价水平的一次性改变，而不是通胀率持续上升。因此，央行可能选择忽略，在这种情况下，金融市场不太可能出现太大风波。

如果央行担心第二轮效应，则可能加息，比如75个基点，大约是将持续性通胀上升1个百分点时通常所需反应的一半。这样的货币政策调整，可能比外汇市场10%的变化引发更小的市场波动。

值得注意的是，增值税是一种类似关税的安排，因为出口免税、进口征税；央行通常不会对此作出反应，因为一般认为，法定价格变化不代表潜在供需失衡。

事实上，其他国家实行增值税、而美国没有，也在一定程度上体现了政策起点的差异。

译校说明：这里保留作者在现有文本中对增值税的类比，不应据此直接认定增值税与关税在经济性质上完全相同。

即使没有汇率或货币政策回应，关税也可能影响企业盈利。

例如，Amiti等人2021年估计，在关税公告发布后的数日内，受关税影响更大的公司，股价跌幅也更大。

但如果直接接受这些结果，也存在问题：许多估计在统计上无法与零效应区分，而且市场可能出现过度波动。

重要的是，关税是否产生持久影响。正如投资者都知道的，最初的市场反应往往会随时间消退，甚至逆转。

汇率抵消发生的可能性有多大？

关税对经济和市场的影响，取决于汇率的抵消性变化有多大，因此，必须考虑汇率调整的可能性。

在2018—2019年中美贸易战期间，汇率抵消确实发生了。不过，当时也存在一些相反力量，使这种对比更加复杂。

例如，美元升值不只发生在人民币这一货币对上。在上述时期，洲际交易所编制、衡量美元相对于其他发达经济体货币的DXY美元指数，也上涨了约10%。

如上所述，一种货币对的变化，也会影响其他资产，就像日元套利交易平仓影响整个金融市场一样。考虑到美元兑人民币对全球经济和市场的重要性，其走势很可能也是推动DXY变化的重要因素。

这段时期的利率趋势，进一步支持了这种可能性。

解释发达市场汇率走势的最有力金融变量，通常是收益率曲线前端的利差。市场参与者一般使用两年期收益率，不过具体惯例会随利率与经济环境变化。

贸易战期间，美国国债相对于其他七国集团债券的收益率优势正在缩小。利差从2018年1月约2%，降至2019年9月贸易战暂时休止时的约1.65%。

尽管美联储在2018年加息，利差仍在下降。原因是，随着2018年经济数据公布，市场下调了对未来加息的预期。

外汇市场通常跟随预期中的政策变化，而不是跟随实时发生、却早已计入价格的政策加息。完全被预期的政策变化，不应明显影响外汇市场。

因此，美元在此期间因货币政策而升值的可能性很小。美元不是因为货币政策而升值，而是在货币政策构成阻力的情况下，仍然升值。

图8：美元指数与两年期国债利差

比较DXY美元指数，以及美国两年期国债收益率相对于其他七国集团两年期国债平均收益率的利差。来源：彭博社。

2025—2026年，如果美联储继续降息，赶上其他央行的降息步伐，同时财政政策等推动美国增长领先的特殊因素减弱，使美国与世界其他地区的增长趋同，那么美国国债相对于其他国家债券的收益率差可能进一步缩小。

收益率下降的环境，可能使美元更难通过升值抵消加征关税的影响，尽管2018—2019年的经验表明，汇率能够逆着利差方向变化。

另一个可能阻止美元像2018—2019年那样升值的原因，是美元在起点就已经较强。

2018年，DXY位于自2014年以来运行区间的底部。撰写本文时，它处于该区间中部。如果美元指数接近长期区间上沿，就更值得担忧。

或者，市场对美国债务可持续性的担忧可能上升，阻止美元升值并抵消关税。

美国上一财政年度和本财政年度的赤字，都接近GDP的7%。〔原注9〕这发生在和平时期、经济扩张阶段，财政宽松程度前所未有。

社会保障信托基金预计将在2033年耗尽，〔原注10〕届时政府很可能被迫借债支付法定支出，预算问题不可避免地逼近。

由于货币总是相对交换的，只有市场对美国预算问题的担忧，显著超过对其他国家问题的担忧，才可能阻止美元升值。

考虑到许多其他国家人口结构快速恶化，即使它们的基础赤字没有大幅增长，未来也面临严重预算问题。

此外，关税增加收入，可能缓解财政赤字担忧。这表明，财政担忧不太可能成为阻止美元升值的主要渠道。

最后，美元也会受到周期性和长期增长变化的交叉影响。可能存在其他拖累增长、阻碍美元升值的变化。

相反，特朗普总统已经表示，希望大幅放松部分经济领域的监管。如果这些措施促进增长，就可能为美元提供进一步、不推高通胀的支持。

总而言之，下一轮关税中当然可能没有汇率抵消，但考虑到可能促使其发生的合理原因，汇率抵消似乎更有可能出现。

〔原注9〕若要考察其对总需求、供给和市场的影响，需要调整上一年度赤字，剔除拜登政府未能实现学生贷款减免所产生的会计处理影响。参见美国国会预算办公室相关报告。

〔原注10〕参见美国社会保障署受托人报告摘要。

关税实施

拟议规模的关税，如果突然实施，可能导致金融市场动荡。

这种动荡可能通过几个渠道产生：不确定性增加、通胀上升，以及为抵消通胀而需要的利率上升，或者美元升值及其连锁反应。

特朗普总统及其经济政策团队，历来高度关注金融市场，并把股市表现视为经济强劲、政策受到欢迎的证据。

因此，特朗普第二届政府可能采取措施，力求在大幅调整国际税制的同时，将对市场与经济的干扰降至最低。

以下几种做法，有助于减轻不利后果。

渐进式实施

即使在2018—2019年的贸易战中，特朗普总统也不是毫无预警地一次性对中国进口商品征收25%的关税。

他公开讨论计划，并在实际实施之前，威胁中国：如果不改变贸易做法，就会被加征关税。

公开威胁之后，关税的实际实施，使平均实际税率在一年多时间里累计上升约18个百分点。

在对中国征收60%关税、或对全球征收10%关税的情形下，这种实施方式更加重要。

特朗普总统在第一任期中，试图利用关税与中国达成贸易协议，最终形成第一阶段协议，包含改善知识产权、网络安全、非关税壁垒、金融服务开放和农产品采购等方面的承诺。

但中国随后违反并忽略了这些承诺。

由于关税是一种谈判工具，总统实施过程中的反复变化，也有其用途：关于是否实施、何时实施以及实施多少的不确定性，会引发恐惧与怀疑，从而增加谈判筹码。

第二任期里，在实施前与中国谈判的理由更少，因为中国已经放弃了第一阶段协议规定的责任。

既然对方已经表明会放弃承诺，那么在没有某种担保，例如将其美国国债储备置于托管之下，的情况下，为什么还要费力争取更多承诺？

相反，为了尽量降低不确定性和关税的不利后果，政府可以采用可信的前瞻指引，类似美联储在多种政策中使用的指引方式，来引导预期。

美国政府可以宣布一系列对中国政策的要求，例如向美国企业开放特定市场、停止或赔偿知识产权盗窃、采购农产品、让货币升值等。

如果中国不满足要求，美国可以逐步实施关税。

例如，美国可以宣布一项计划，每个月对中国商品加征2个百分点关税，直到中国满足要求。

这项政策能够：

1. 逐步提高关税，其速度与2018—2019年大致相当，而当时经济似乎可以轻松吸收。

2. 将责任转向中国，要求其改革经济制度。

3. 使关税在任期中途超过60%，符合特朗普总统表达的意愿：“60%是一个起点。”

4. 向企业提供清晰的关税路径，帮助它们规划供应链调整，并将生产转移到中国以外。

5. 消除实施层面的不确定性，限制金融市场波动。

2018—2019年的贸易战没有严重冲击中国经济，也没有使所有供应链回到美国。

部分原因是，当时关税税率受到的是一次性冲击，而其大部分影响又被汇率变化抵消。

相比之下，上述计划会使关税税率沿着一条已知、渐进的路径持续上升。这可能给中国带来更大资本压力，并促使供应链进一步重组。〔原注11〕

中国承受更大压力，可能使美国获得更大的贸易让步。

关键是，在中国放弃第一阶段承诺之后，其在贸易协议中的义务应当有担保，而不能再只是没有保障的承诺。

〔原注11〕当然，如果2019年秋季达成的第一阶段协议得到执行，供应链最终可能出现更大调整。作者认为，中国在拜登政府上台后放弃了该协议，而拜登政府也无意执行。因此，2018—2019年贸易战原本可能产生多大程度、更持久的影响，仍不清楚。

分级税率、谈判杠杆与安全

上一轮贸易战中，美国对不同类别的中国进口商品，征收了不同税率的关税。下一届特朗普政府，很可能对不同产品和贸易伙伴采取类似做法。

虽然特朗普总统提出对全球征收10%的关税，但各国适用完全相同税率的可能性不大。

被讨论为潜在财政部长人选的特朗普顾问斯科特·贝森特，提出可以根据各国汇率政策、双边贸易协定与安全协定条款、价值观等因素，将国家划分为不同类别。

按照贝森特2024年的论述，不同类别可以适用不同关税税率，政府还可以规定，贸易伙伴需要采取什么行动，才能在不同类别之间转换。

这样的制度能够体现贸易与国家安全不可分割的观点。贸易条件可以成为获得更好安全结果、改善负担分担的工具。

用贝森特的话说：“更明确地根据共同安全与经济体系，将国际经济划分为不同区域，将有助于……凸显持续存在的失衡，并引入更多施加压力的着力点，以应对这些失衡。”

希望进入防务保护伞的国家，也必须进入公平贸易保护伞。

可以设想，一长串贸易与安全标准，将决定关税提高还是降低。其前提是：进入美国消费市场是一项需要争取的特权，而不是权利。

例如，美国可能根据以下问题实行差别待遇：

该国是否对美国进口商品征收与美国对其商品征税水平相近的关税？

该国是否通过积累过多外汇储备等方式，长期压低本币？

该国是否像美国允许外国企业经营那样，向美国企业开放市场？

该国是否尊重美国知识产权？

该国是否通过转口贸易，帮助中国规避关税？

该国是否履行其在北约框架下的全部义务？

在重大国际争端中，例如联合国场合，该国是否站在中国、俄罗斯或伊朗一边？

该国是否窝藏美国的敌人，例如恐怖分子或网络犯罪分子？

该国是否帮助受制裁实体规避制裁，或与这些实体交易？

该国支持还是反对美国在各领域的安全行动？

该国领导人是否在国际舞台上通过反美姿态博取关注？

通过这种方式，关税创造谈判筹码，鼓励世界其他国家在贸易和安全问题上提出对美国更有利的条件。

美国会鼓励其他国家采取行动，降低其适用的关税等级，改善负担分担。

考虑到这一制度对全球市场的潜在影响，特朗普政府也许会采用前述渐进式税率策略，从低关税开始，逐步达到10%的水平。

此外，制度可能先以少数标准试行，再逐步扩大标准数量。

如果这一制度能够持续增加财政收入，或激励贸易伙伴给予更好待遇，最终对少数国家适用的最高关税，可能远高于10%。

类似国内税法，一旦政府开始为各种行为设置免税和扣减条款，为实现相同收入目标，就必须提高税率。

这种工具也可以用来迫使其他国家加入美国对中国的关税行动，从而形成某种多边关税应对。

如果其他国家被迫在“其输美商品面临更高关税”与“对中国进口商品征收关税”之间选择，它们会如何决定？

这将取决于相对税率，以及两类贸易和安全关系对其经济的重要性。

试图在中国周围建立全球关税壁垒，会增加中国改革经济制度的压力；同时，由于供应链面临更强调整压力，全球经济波动也可能显著上升。

从美国角度看，如果其他国家选择维持对华政策，却接受美国提高关税，未必是坏事。

因为在这个框架下，它们至少向美国财政部贡献了收入，也限制了美国承担的安全义务。

在安全保护伞周围设置关税壁垒，是一种高风险策略，但若成功，回报也很高。

关税与竞争力

财政贬值

政府收入总要来自某个地方，需要某种形式的税收。税制的特征，将影响整体经济增长和国际竞争力。

特朗普阵营中的许多人认为，经济增长与国际竞争力相辅相成。生产用于出口，或用于替代进口的商品，其相对成本可能受到一个国家选择对劳动、消费、资本还是贸易征税的影响。

美国经济顾问委员会在2018年围绕《减税与就业法案》的讨论中，明确提出了这一观点。

关于所谓“财政贬值”的研究，进一步发展了这一思路。

例如，Farhi、Gopinath和Itskhoki的研究指出，汇率贬值的经济影响，可以通过两种政策组合复制：

进口关税与出口补贴相结合；

提高消费税与降低工资税相结合。

这些组合抑制国内使用商品和服务，鼓励国内生产，其经济效果与货币贬值相似。

税制与汇率，是提升竞争力的两条路径。这种等价性，也有助于理解关税与汇率之间的联系。

需要注意的是，两种政策组合增加净财政收入的程度不同。

同样的逻辑，也适用于所得税。

只要劳动供给不是完全有弹性，所得税就会减少工人税后收入，并要求企业通过提高工资，承担部分税负。

因此，提高劳动所得税，会使在美国雇用工人的成本，相对于在海外雇用工人或投资节省劳动力的资本更高。

其他条件不变时，更高用工成本意味着，相对于机器或进口商品，国内就业更少。

鉴于对竞争力的强调，特朗普第二届政府不太可能支持提高国内企业税或个人所得税。

其目标很大程度上，是使美国比其他国家，特别是中国，更适合投资和创造就业；提高国内税率会损害这一目标。

事实上，2017年《减税与就业法案》，已将美国法定企业税率从2016年经合组织成员中第二高、仅次于哥伦比亚的水平，降至平均水平。原文列出的2021年经合组织平均值为21.2%。〔原注12〕

Chodorow-Reich、Smith、Zidar和Zwick于2024年的研究估计，对于税率出现平均幅度变化的企业，其国内投资相对于税率不变的基准增加20%。〔原注13〕

从这个意义上说，维持低税率，是美国创造投资和就业的一种方式。如果部分资金来自对外国进口商品征收关税，效果会更好。

〔原注12〕参见经合组织2024年7月关于全球法定企业税率的资料。

〔原注13〕法定税率下降14个百分点，却只带来20%的投资增加，听起来可能不大。但许多企业此前支付的实际边际税率，远低于法定税率，原因是存在大量豁免和广泛的转移定价激励。《减税与就业法案》部分取消了这些安排。从这个意义上说，该法是一项扩大税基、降低税率的企业税改革。实际边际税率的下降幅度，明显小于法定税率降幅；按照Chodorow-Reich等人的研究，平均下降约7个百分点。

扭曲与最优关税税率

经济学家也花费大量时间研究，税制如何改变经济决策，即所谓“扭曲”：税制是否使经济偏离最优、效率最大化的均衡。

经济扭曲，是指在筹集财政收入之外产生的福利损失。

例如，一位纳税人因为所得税率提高，将每周工作时间从45小时减少为40小时。

虽然她获得更多闲暇，但原本在这五小时内能够生产的商品或服务，以及本可获得的工资，都不再出现，永久地从经济中消失。

在这个典型例子中，“无谓损失”或“超额负担”，就是生产损失，减去她所享受的额外闲暇价值，以及政府增加的收入。

当然，能够调整的决策很多，不只是工作时间，还包括职业选择、教育选择、创业、薪酬采取现金还是福利形式、工作地点，等等。

这些扭曲由边际税率，而不是平均税率引起，因为是否工作最后几小时，取决于边际工资，而非平均工资。

其中一些扭曲，随着时间推移可能产生巨大影响。

例如，如果企业选址决策受到税收影响，集聚经济可能被严重削弱，长期创新与生产率增长也可能大幅下降。

税收扭曲成本具有凸性：如果税率已经很高，再提高税率的成本就更高。

边际税率从35%升至36%，对经济的损害，远大于从2%升至3%。

之所以具有凸性，是因为税率越高，家庭和企业为规避税负而调整行为的力度越大。

由于劳动和资本收入的边际税率，已经远高于进口商品的边际税率，提高关税造成的经济后果，可能小于提高个人所得税或企业所得税。

例如，Saez、Slemrod和Giertz的研究，为经济学家所谓“边际超额负担”，即每增加1美元财政收入所带来的额外成本，提供了一个基准。

他们计算，边际超额负担相当于新增收入的38%。

回到劳动供给例子：政府每从工人工资中额外征收1美元，工人会减少工作；扣除新增闲暇和政府增加收入的价值，经济还会损失38美分。

相比之下，贸易经济学家认为，对大型经济体而言，适度的正关税，能够在一定程度上改善福利。

通常，适度关税能够提高福利，是因为征税国家需求减少，会压低进口商品价格。〔原注14〕

虽然进口减少和国内高成本生产扩大，会造成扭曲性福利损失，但在一定范围内，进口价格下降带来的收益，会超过这些损失。

当进口量下降到足够程度，进口价格下降的收益不再超过成本，关税就会降低福利。

关税最初提高福利，随后降低福利，意味着存在一个“最优”关税税率。在这一税率下，该国已经取得关税能够提供的全部收益，继续加税反而降低福利。

作为基准，Costinot和Rodríguez-Clare在2014年的《国际经济学手册》中指出，在合理参数设定下，美国的最优关税约为20%。

事实上，只要关税不超过50%，相对于完全开放贸易，它仍可能改善福利。

换言之，将实际总体关税从目前接近2%的低水平提高，实际上可能提高美国总体福利。

一旦实际、广泛适用的关税超过20%，进一步加税就会降低福利。

投资机构目前预测，特朗普总统提出的关税，将使预期实际税率从2.3%升至17%，略低于20%。〔原注15〕

此外，关税可以纠正其他国家贸易政策造成的既有扭曲。

中国利用国际贸易体系的行为很多，从对出口导向型产业提供政府补贴，到公然窃取知识产权及破坏企业活动，不一而足。

这些扭曲妨碍比较优势的发现，以及自由、开放的国际贸易体系。采用纠正性关税应对这些扭曲，可能提高总体效率。

上述论点遇到困难的地方，在于其他国家可能开始报复美国关税，就像中国在2018—2019年进行的相对温和的报复。

如果美国提高关税，而其他国家被动接受，那么按照最优关税文献，整体上可能提高美国福利。

然而，报复性关税会给美国带来额外成本，并可能使针锋相对的升级超过最优税率，导致全球贸易崩溃。

其他国家的报复，可能抵消关税给美国带来的福利收益。

因此，阻止报复至关重要。

由于美国是消费品出口的重要目的地，拥有强大的资本市场，并对全球商品构成庞大需求，美国比其他国家更能够承受针锋相对的升级，也更可能赢得这场“懦夫博弈”。

回想一下，中国经济依赖资本管制，将储蓄引向效率越来越低的资本配置，其中包括空置公寓等非生产性资产。

如果相互升级导致资本管制面临越来越大的资金外流压力，中国经济遭受的波动，可能远大于美国。

这种天然优势，限制了中国回应关税上调的能力。

对于其他国家，如果特朗普政府明确结合国家安全与贸易政策，也许能够创造阻止报复的激励。

例如，政府可以宣布，对于实施报复性关税的国家，联合防务义务和美国防务保护伞的约束力或可靠性会降低。

此外，也不清楚这种威慑失败是否一定是不良结果。

假设美国对北约伙伴征收关税，并威胁如果遭到报复，就削弱联合防务义务。

如果欧洲报复，却大幅增加自身防务支出与能力，减轻美国全球安全负担，降低美国能力过度扩张的威胁，那么美国也实现了多个目标。

欧洲在自身防务中承担更大角色，使美国能够更集中地应对中国；在作者看来，中国对美国经济和国家安全的威胁，远大于俄罗斯。与此同时，美国还能获得财政收入。

无论如何，综合这些因素，特朗普团队会将关税视为一种有效方式：通过向外国人加税，维持美国人的低税率。

《减税与就业法案》引入的个人所得税减税，将于2026年到期。如果要在不扩大赤字的情况下全面延长，可能需要在十年预算窗口内增加近5万亿美元收入，或者相应举债。

毫无疑问，关税是延长减税政策的重要答案之一。收入总要来自某个地方。

〔原注14〕例如，参见Broda、Limão和Weinstein于2008年的研究。

〔原注15〕参见《华尔街日报》关于特朗普当选、贸易与关税的相关报道。

第四章：汇率

汇率政策与风险

在特里芬世界中，储备资产需求使外汇市场持续偏离能够平衡贸易的均衡水平。由于实际汇率过强，贸易失衡由此形成。

如前所述，汇率高估可以通过关税来应对，也可以通过纠正其他国家货币低估来应对。特朗普总统、当选副总统J. D.万斯，以及前特朗普政府官员彼得·纳瓦罗和罗伯特·莱特希泽，都曾不时提出后一种路径。

汇率政策带来的考量，与关税不同。

追求美元合理估值的主要风险在于，政策干预会降低美元资产对外国投资者的吸引力。

撰写本文时，十年期美国国债年收益率约为4.25%。假设使贸易趋于平衡的汇率估值变化，让外国持有人预期，其持有美国国债的本币价值将下降15%，这相当于近四年的利息收入，超过该债券整个期限内预期利息的三分之一。

三年期美国国债收益率为4.1%，这意味着，汇率贬值造成的损失可能超过全部预期利息收入，使债券持有人在整个持有期内遭受亏损。

这些风险可能降低持有美元计价固定收益证券的意愿。

如果预期中的汇率变化，引发资金大规模流出美国国债市场，那么在财政赤字扩大、通胀风险仍然存在的情况下，长期收益率可能上升。

由于经济中的许多部分，例如房地产，与收益率曲线的中段和长端密切相关，这种上升可能带来重大的不利后果。

如果通胀仍然偏高，风险就会进一步加大。

正如关税部分所讨论的，Gopinath于2015年的研究表明，美元贬值20%，可能推高CPI通胀60—100个基点。

对于不会引发第二轮效应的一次性汇率调整，美联储应将其视为物价水平变化，而不是通胀率持续改变。

但如果美联储认为，变化持续影响的是通胀率，而非只是物价水平，那么按照标准的泰勒规则，它应将隔夜利率上调约100—150个基点。

美联储是否决定抵消美元贬值带来的价格影响，将取决于其是否担心所谓“第二轮效应”，即最初的汇率变化，引发随后一轮企业提价。

第二轮效应高度依赖经济环境。如果同时存在许多其他推高通胀的力量，它更有可能出现。

因此，特朗普政府必须谨慎选择此类政策调整的时机，或将汇率政策与能够抑制通胀的监管改革、能源政策相配合。

持有股票所面对的不利因素，会因企业盈利增长、抵消部分汇率损失而有所减轻。

标普500指数成分公司的相当部分销售来自海外。〔原注16〕随着美元贬值，这些销售收入折算成美元后的价值会增加。

企业能够提高销售价格时，盈利也会增长。虽然更高收益率可能压低市盈率，盈利增长却能够缓解市场波动。

需要重申的是，这些政策中的许多，尚未经过大规模试验，或者近半个世纪以来从未使用。本文不是政策倡议，而是尝试对可用工具进行分类，分析它们对实现不同目标的作用。

〔原注16〕参见标普道琼斯指数公司关于标普500指数成分公司全球销售的研究。

多边汇率政策路径

由于美元的外部价值也取决于影响贸易伙伴货币的力量，与这些伙伴协调调整美元价值，会有很大帮助。

历史上，多边货币协议一直是有意改变美元价值的主要工具。

1985年，美国、法国、德国、日本和英国协调推动美元贬值的《广场协议》，以及1987年旨在阻止美元继续下跌的《卢浮宫协议》，通常被视为成功调整汇率水平的路径，尽管它们的经济后果存在相当大的争议。

然而，当今经济与20世纪80年代存在许多差异。

首先，美国债务总额占GDP的比例，已经超过120%，而《广场协议》达成时只有约40%。这引发了对债券市场潜在后果的担忧，而这样的担忧在20世纪80年代并不存在。

如今，另外两种主要货币是欧元和人民币，尽管日元仍然重要。

就目前而言，几乎没有理由期待欧洲或中国同意协调推动本币升值。

欧洲实际GDP增速近三年来一直低于1%。中国汽车出口行业的崛起，使欧洲深感担忧，并开始采取自己的保护主义措施限制进口。

中国国内经济增长如此疲弱，以至于选择进一步强化重商主义、出口导向型模式，以确保增量收入，这令世界其他地区感到不安。

事实上，仅在几年前，中国在全球汽车出口中还基本无足轻重，如今却成为全球最大的汽车出口国。〔原注17〕

欧洲和中国都不愿削减工业补贴或其他市场干预措施，因为这样做会把可贸易制造业的需求，从它们自身转移到美国。

日本、英国，甚至加拿大和墨西哥，可能更愿意接受汇率干预，但在当今全球经济中，它们的规模还不足以实现预期结果。

不过，要记住，特朗普总统将关税视为达成协议的谈判杠杆。

更容易设想的情况是，在一系列惩罚性关税之后，欧洲和中国等贸易伙伴，会更愿意接受某种形式的汇率协议，以换取降低关税。

由于货币协议往往以谈判地点命名，例如布雷顿森林和广场饭店，因此我也将沿用其他人的说法，带着一些诗意，把特朗普政府的一项潜在协议称为未来的“海湖庄园协议”。

为了使本币走强，储备管理机构必须出售美元。随着这些国家的货币升值，美国将获得竞争优势，有利于美国贸易和制造业。

为减轻利率上升等潜在不利金融后果，可以在出售储备资产的同时，延长剩余储备资产的期限。

即使汇率调整导致美元固定收益资产整体遭到抛售，储备管理机构对长期债务的新增需求，也有助于压低利率。

储备持有者持有的美元储备减少，从而推高其本币；但其剩余储备持有更长期限，有助于控制美国国债收益率。

如果像Pozsar于2024年建议的那样，将期限转换为特殊的百年期债券，美国纳税人为全球安全提供融资的压力，就可能显著减轻。

美国财政部可以从市场回购附息中长期债券，并以向外国官方部门出售百年期债券获得的资金，替代这部分融资。

Pozsar提出，任何协议都应包含一项关于期限的安排。

他解读了特朗普第二届政府潜在经济政策领导人的言论，将美国提供的安全保护伞与国际金融体系明确联系起来，并推断，降低利率的努力能够帮助为安全区融资。

他根据潜在政策制定者的言论，将海湖庄园协议概括为：

1. 安全区是一种公共产品，处于其中的国家必须通过购买国债为其提供资金。

2. 安全区是一种资本品，最好通过百年期债券，而不是短期国库券融资。

3. 安全区设有铁丝网：除非你用短期国库券换取长期债券，否则关税会把你挡在外面。

——Pozsar，2024年

但延长储备资产的期限，会把利率风险从美国纳税人转移到外国纳税人身上。

美国如何让贸易和安全伙伴接受这样的协议？

第一，关税是大棒。

第二，防务保护伞是胡萝卜，但也存在失去保护的风险。

第三，在承担更大利率风险的情况下，央行有充足工具提供流动性。

事前，人们也曾对特朗普能否与墨西哥、加拿大、韩国和中国达成更好的贸易条件，抱有许多怀疑，但他最终做到了。

要记住，官方外汇储备的目的，是在市场波动时维护本币，并在潜在危机期间为进口提供融资。

储备管理机构倾向于保持较低的久期风险，是因为它们需要在波动率飙升时，出售储备以捍卫本币。

如果利率上升导致其持仓亏损，维护本币的能力就会减弱。

长期债务的流动性通常低于短期债务，而超长期债务跨越买卖价差的交易成本，可能很高。

这种持有长期债务的按市值计价风险，可以通过与美联储或财政部外汇稳定基金建立互换额度来缓解。

作为海湖庄园协议的一部分，这两个机构都可以按照长期美国国债持仓的面值，向储备持有者提供美元贷款。

由于储备管理机构始终能够按债务面值取得流动性，这种安排可以减轻因长期债务市值损失而被迫出售的风险。

正如Pozsar于2024年指出的，美联储为应对2023年春季地区银行压力而推出的银行定期融资计划，提供了一个范例。

如果储备管理机构可以通过互换额度获得大量短期美元流动性，持有百年期债券的风险就会降低。

希望保留这类互换额度的动机，也将成为它们长期留在美国安全和经济保护伞之下的有力激励。

这样的海湖庄园协议，为21世纪版本的多边汇率安排提供了基础。

特朗普总统将希望外国政府为美国提供的安全区付费。美元贬值有助于在美国创造制造业就业，并将世界其他地区的总需求转移到美国。

延长储备资产期限，有助于避免金融市场波动及其可能造成的经济损害。一项协议，可以实现多个目标。

〔原注17〕参见《华尔街日报》关于中国汽车销售和出口发展的相关报道。

可行性

这样的架构，将标志着全球市场发生一场可与布雷顿森林体系建立、或其终结相提并论的重大转变。

它会使贸易伙伴承担更多全球安全融资负担：

通过美元贬值，将总需求重新分配给美国；

将利率风险从美国纳税人转移给外国纳税人。

它也会更明确地划定美国防务保护伞的边界，减少关于谁能够、谁不能够获得保护的不确定性。

最重要的是，只有贸易伙伴有美元可出售，多边美元调整路径才能发挥作用。

与《广场协议》时期不同，如今，大部分外汇储备掌握在中东和亚洲贸易伙伴手中，而不是欧洲伙伴手中。

欧元区外汇储备总额约为2800亿美元，瑞士另有约8000亿美元。

相比之下，中国拥有约3万亿美元官方储备。考虑到其经济中的国家所有性质，非官方储备可能还要高得多。

其他持有者包括：

这些是报告写作时点的数据，并非当前储备规模。

各国政府可出售的美元，主要掌握在中东和东亚政府手中。其中一些国家，不像冷战时期的欧洲国家那样友好。

因此，实现这一目标，需要不同于促成《广场协议》的外交方式，而胡萝卜与大棒的组合，可能极具挑战。

此外，美国债务中有相当一部分由私人投资者持有，包括机构和个人投资者。

这些投资者不会因为政府间某种协议，就同意延长其美国国债持仓的期限。

他们对美元资产的抛售，可能压倒外国官方部门延长期限所形成的买盘。

私人资产逃离美元的程度，将取决于这些投资者对价格的敏感度。与为财富最大化而持有的资产相比，出于储备目的持有的资产，更不容易流出。

说服贸易伙伴接受这一安排的困难，是先使用关税、后使用汇率工具的一个充分理由。关税能够提供额外谈判筹码。

如果能够达成汇率协议，取消关税就可以成为重要激励。

单边汇率政策路径

华尔街的共识是，特朗普政府无法单方面采取措施，推高被低估的货币。

持这种看法的经济学家，往往指出美联储政策利率是美元的主要驱动力，并强调，美联储不会只因为总统希望实现某种汇率目标，就降低利率。

这一结论是错误的。如果政府愿意发挥创造性，可以采取多种行动，而不必依靠美联储降息。

《国际紧急经济权力法》

例如，吉米·卡特总统于1977年签署成为法律的《国际紧急经济权力法》，即IEEPA，赋予总统广泛的国际交易权限，以应对源于国外、针对美国“国家安全、外交政策或经济”的威胁。〔原注18〕

这些权限包括限制或禁止跨境信贷、支付和证券转移。〔原注19〕该法是财政部制裁权和金融域外影响力的重要基础。

如果政府愿意，也可以用IEEPA抑制外汇储备积累。

如果美元高估的根本原因是对储备资产的需求，财政部便可以利用IEEPA，降低储备积累的吸引力。

一种方式，是对美国国债的外国官方持有者收取使用费，例如扣留部分利息支付。

储备持有者给美国出口部门带来了负担，扣留一部分利息，可以帮助收回部分成本。

一些债券持有人可能会指责，美国发生了债务违约。但现实是，大多数政府都对利息收入征税，美国也已经对本国美国国债持有人收取利息所得税。

虽然这项政策通过汇率影响经济状况，但它实际上针对的是储备积累，而不是正式意义上的货币政策。

从法律上讲，将政策设计为使用费，而不是税收，更容易避免违反税收协定。

作者认为，这种政策不是资本管制，因为它专门针对外国官方部门，目标是储备积累，而不是私人投资。

当然，使用费可能引发市场波动。如果它过度刺激储备资产出售，美元可能暴跌，利率可能飙升，美国金融域外影响力也可能受限。

不过，政府可以采取措施降低这些风险。

第一，从小规模开始，逐步推进。

例如，从利息汇付金额的1%开始收取较小使用费，财政部可以避免引发大规模资金外流。如果不足以实现预期贬值目标，可以提高到2%，以此类推。

找到“适当”水平需要时间，但耐心有助于减轻不利后果。

为了更加渐进，财政部还可以研究，只对新发行债券收费，而不对既有债券收费。〔原注20〕

这样剧烈的政策变化可能带来重大后果，因此有必要采取渐进方式。

第二，像关税一样，对不同国家区别对待。

对于中国等地缘政治对手，政府可能希望比对盟友扣留更大比例的利息；对于操纵汇率的国家，也可能采取比没有操纵汇率的国家更严格的措施。

政府可能希望，盟友能够享有使用储备货币的好处，而对手不能。

不同国家持有储备资产所面临的费率，可以取决于它们与美国的关系。

财政部可以通过证券托管机构和金融中介实施收费。财政部的反洗钱和金融情报工具，能够有效识别大多数美国国债的最终受益所有人。

第三，确保美联储自愿合作。

长期以来，在汇率政策问题上，美联储通常尊重财政部的主导地位；在短期利率和需求稳定问题上，财政部则尊重美联储。关于这一主题，可参见Mohsin于2024年的详细讨论。

Bordo、Humpage和Schwartz于2010年回顾了早期货币协议与联合干预的历史。

当财政部决定采取美元政策时，美联储通常协助执行；美联储体系内的外汇部门，可以通过买卖外汇帮助实现财政部目标。关于美联储购买外汇及冲销的进一步讨论，见下一节。

美联储此前也曾配合，限制财政部外汇干预可能带来的利率上升。

关键是，美联储所谓“双重使命”，在法律表述上实际上包含三项目标：国会要求它促进“最大就业、稳定物价，以及适度的长期利率”。〔原注21〕

如果汇率政策转变使利率飙升，最后一项目标可以为干预提供依据；提前取得支持承诺，也有助于避免市场波动。

作者认为，美联储在处理利率方面拥有法定职责，与价格和就业目标并列。

例如，Alon和Swanson于2011年描述，肯尼迪政府时期最初的“扭转操作”，目标是在防止黄金外流这一汇率目标的同时，维持较低中长期利率，以支持经济。

这一操作由财政部与美联储配合：财政部增加短期债务发行，美联储则通过购买长期债务进行对冲。

由于跨境资金流主要受到短期利率影响，这种组合能够在避免资金外流的同时，让较低长期利率支持经济。

如果具备以下条件，美联储更可能与财政部协调：

总统公开支持；

白宫公开承认，过渡期内的干预是暂时而非永久安排；

对美联储短期利率决策提供政治支持，使其仍能实现通胀和就业目标。

本质上，美联储可能需要对其独立性作出保障，以便运用短期利率实现通胀和就业目标。

这种组合实际上约束的是收益率曲线，而不一定是长期利率的绝对水平。

关于这一策略，还需要补充三点。

首先，如果储备购买者对价格相对缺乏弹性，那么收益率下降未必会促使它们分散美元持仓。

在这种情况下，美元可能变化不大，但美国会节省向这些持有者支付的大量利息。

这样，即使美元没有调整到更公平的估值，储备持有者仍以补贴美国纳税人的方式，承担了更多负担。

如果美国国债购买者缺乏弹性，那么美国可能为自己所提供的公共产品支付了过高价格，而价格歧视可以帮助收回部分价值。

其次，有人可能担心，过度鼓励资金流出美元储备资产，会削弱金融域外影响力。

特朗普总统已经强调维持这种影响力的决心，并威胁对停止使用美元交易的国家征收惩罚性关税。

关键是，对外国官方美国国债持仓收取使用费，不直接干扰美元在支付系统中的使用，而是针对官方部门将储备资产用于储蓄的功能。

拥有大量过剩外汇储备的国家，可以减少部分储备，而不必改用其他货币进行国际贸易。

这也进一步说明，为什么必须以缓慢、小步方式推进。

财政部希望，在对美国国债持仓收费承担过多风险之前，充分了解政策如何影响交易及金融域外影响力。

最后，需要强调，这项政策不会扩展到美国国债的国内持有人，因为这样做没有汇率方面的好处。

如果目的是增加利息相关收入，也有其他传统方式。

无论如何，IEEPA只授权对涉及外国主体的交易采取行动，因此，在这一法律框架下，没有对国内持有人收取使用费的权限。

〔原注18〕《美国法典》第50编第1701(a)条。

〔原注19〕《美国法典》第50编第1702(a)(1)条。

〔原注20〕这也可能有助于缓解对该措施在合同条款方面是否合宪的担忧。

〔原注21〕《美国法典》第12编第225a条。

储备积累

另一种单方面推高外国货币的方式，是效仿部分贸易伙伴，积累外汇储备。

政府通过在市场上卖出美元、买入其他国家货币，可以创造额外外汇需求，推高这些货币的价值。

在实施上，有两条实际路径。

第一，使用财政部自身资产，尤其是外汇稳定基金，简称ESF。

总统可以指示财政部长，酌情运用该基金。

但ESF的规模有限：净头寸总额不到400亿美元，其中100亿美元已经投资于外汇工具。〔原注22〕

ESF可以自行借款，〔原注23〕但这会增加联邦政府利息负担。

它购买的外国资产当然也会产生收益，但在当前全球经济环境下，其资产收益率几乎肯定低于负债成本，从而使纳税人承担损失。

只要美国收益率高于贸易伙伴，这就是一种负利差安排。

《黄金储备法》还授权财政部长，按照其认为“最符合公共利益”的方式出售黄金，〔原注24〕为建立外汇储备提供另一种潜在资金来源。

但法律要求，出售所得“只能用于减少国家债务”。

通过让ESF远期卖出美元，仍可能在符合这一要求的同时建立外汇储备。

如果出售黄金所得，用于履行远期合约中的美元交付义务，作者认为，很可能能够满足减少国家债务的法定要求。

还存在其他将ESF交易设计为债务合约、以符合法律的方式。

尽管可能在法律上可行，但出售国家黄金储备、购买外汇工具，可能产生高昂政治成本，并改变美国政府资产负债表的构成。

不过，黄金不支付利息，将其出售后购买收益率为正的外国债务，应该能够为美国政府带来收入。

建立储备投资组合的另一种路径，是使用美联储系统公开市场账户，简称SOMA；联邦公开市场委员会授权纽约联储开展此类操作。〔原注25〕

使用SOMA需要美联储合作。

再次强调，考虑到美联储在汇率政策上尊重财政部的主导地位，这并非不可能，也可以成为财政部与美联储某项协议的一部分。

但合作必须是自愿的，才能维护美联储抗击通胀的信誉。

由于美联储能够创造货币，并在不同资本状况下运作，规模限制不是来自购买力，而是来自可以购买什么资产。

积累外汇储备的最大缺点，是最终必须用这些外币购买某些东西。

汇率一如既往，涉及交易双方。

如果美联储创造美元购买外汇，就必须对获得的外汇作出安排。

它可以将外汇存放在外国央行，但这需要对方合作，而且收益率相对较低。

由于增加货币供应会带来通胀，这种安排会使美国人承担成本；与此同时，在外国央行获得低收益，也不是有效运用资金的方式。

或者，储备投资组合可以买入长期外国政府债务或其他资产，但会使纳税人承担信用风险或其他风险。

如果美联储创造1万亿美元，用于购买欧洲、日本和中国的债务，以支撑主要外国货币，那么一旦外国政府重组债务、贬值本币或发生其他危机，这1万亿美元就会面临损失风险。

中国过去曾拒绝偿还债务；欧元区则是一个相对较新的制度安排，仍有一些问题尚待解决。

正如美国能够利用IEEPA等法律，阻止向美国国债外国官方持有人支付款项，外国政府也可以对美国储备投资组合采取类似政策，把损失施加给美国。

储备投资组合可能成为一个重大弱点。

此外，即使认为中国资产值得信赖，考虑到中国的资本管制，也不清楚究竟有哪些资产可以被大规模购买。

与财政部借款购买外国资产一样，美联储也可能因为储备投资组合蒙受损失。

如果美联储购买外国证券，增加了银行准备金形式的负债，并需要支付准备金余额利息，那么当资产收益低于融资成本时，这项交易就会产生负利差。

这些损失会阻碍美联储向财政部汇缴经营利润，前提是美联储最终恢复盈利。纳税人可能因此受损。

此外，这种干预比某些其他方式更容易引发通胀。

当卖出的是央行新创造的美元时，货币供应会扩张；外国持有人出售现有美元，或财政部出售黄金购买外汇，则不会以同样方式扩大货币供应。

通胀动力不仅来自货币贬值，也来自国内流动性供应增强。

美联储无疑会寻求抑制这种通胀力量，冲销一部分货币供应增加，进而削弱干预对美元造成的压力。

冲销需要通过其他方式收紧货币政策，例如出售短期国库券，以抵消购买外汇创造的流动性；或者让长期美国国债到期退出资产负债表。

如果央行通过创造货币建立外汇储备，而美联储认为由此增加的货币供应会推高通胀，那么为实现通胀目标，在其他条件不变时，它至少会部分回收这些流动性。

这会支持美元，抵消部分卖出美元的影响。

经济学家正是因为存在这种冲销需要，才认为央行购买外汇未必是有效的汇率干预工具。

不过，在“巴塞尔协议最终改革”（Basel endgame）的环境中，若准备金充裕且准备金余额付息，基础货币增加，未必会引发与美联储过去经历相同程度的通胀。

金融传导机制的结构变化，可能减轻美联储冲销新增货币的需要，使它改为在令人担忧的通胀压力出现时，调整利率。

译校注：英文原文使用“Basel endgame”，此处按原文保留为“巴塞尔协议最终改革”。这一表述及其与准备金、通胀的联系属于作者论述，不表示编者已独立验证该机制。

冲销之外的选择，是让额外流动性造成的通胀影响传导至经济。

如果弱势美元政策在通胀压力平静时实施，货币政策制定者不必过于担心货币供应增加，就可能减少冲销。

同样，这在很大程度上取决于实施政策时的经济环境。

〔原注22〕参见美国财政部外汇稳定基金2024年6月财务资料。

〔原注23〕《美国法典》第31编第5302(b)条，授权财政部长处理其认为必要的信用工具和证券。

〔原注24〕《美国法典》第31编第5116(a)(1)(A)条。

〔原注25〕参见联邦公开市场委员会关于公开市场操作授权和持续指令的文件。

第五章：市场与波动性考量

特朗普第二任期，在重塑国际贸易与金融体系方面，可能比第一任期更加有力。

由于特朗普总统不能再竞选连任，他可以专注于政治遗产，实现再工业化、制造业复兴和提高国际竞争力等核心目标。

前文已经考察了一系列能够用于实现这些目标的政策工具。

虽然波动风险很大，但特朗普总统在整个第一任期中，始终关心金融市场的健康状况。

这种关心，是他判断经济政策和总统任期是否成功的关键。

因此，我预计政策会循序渐进，尽量减少在改善储备资产与防务保障负担分担过程中，可能产生的不利市场后果。

先关税，后美元或投资

目前，人们对关税已经有相当多了解：关税确实可能使美元升值，尽管幅度仍有争议。

相比之下，汇率政策的具体轮廓较不清晰，部分原因是相关政策几十年来没有重大变化。

这说明，对汇率政策调整，应比对关税调整更加谨慎。

此外，特朗普总统对关税非常熟悉，而且第一次对华关税措施已成功增加财政收入。

重大美元政策变化，对他而言则是全新的尝试；一些亲近顾问过去也曾提醒其中的风险。

在存在巨额贸易逆差的情况下，关税能够提供收入，而汇率调整不能直接提供同样的财政收入。

这些因素带来几项推论：

1. 对美元政策变化，应比对关税变化更谨慎。

2. 除非相关风险得到缓解，否则政府可能不会采取措施推高被低估的货币。政府可能等待市场更确信通胀和赤字会下降，以限制美元政策变化可能带来的、有害的长期收益率上升。等待美联储领导层更替，也可能提高美联储自愿配合的可能性。

3. 关税既是收入和公平问题，也是谈判筹码。需要贸易伙伴合作的弱美元政策，很可能以关税先行为前提，因为美国拥有更多筹码时，协议条件会更有利。上一次，关税促成了对华第一阶段协议；下一次，也许会促成一项更广泛的多边汇率协议。

4. 因此，我预计，政策最初对美元有利，之后才可能对美元不利。

关税杠杆还有另一种潜在用途：类似海湖庄园协议，以取消关税，换取贸易伙伴，主要包括中国，在美国进行大规模工业投资。

这种交换在里根政府解决贸易冲突时发挥过关键作用，部分由罗伯特·莱特希泽推动。

特朗普总统在7月的评论中表示，欢迎中国在美国建设汽车工厂等。〔原注26〕

虽然这样的协议可能达成，但仍有理由谨慎。

第一，中国履行对美贸易协议的记录不佳，第一阶段协议的记忆仍然鲜明。

因此，美国应要求某种担保，例如把中国持有的美国国债投资组合置于托管之下，确保协议得到履行。

第二，中国不愿作出将部分工业生产转移到海外、为非中国公民创造就业等让步，很可能需要长期谈判或巨大压力才能实现。

美国不太可能坐视中国拖延，因此可能先征收关税，提高谈判紧迫性。

这仍很可能是一种先有关税、再有协议的情况，因为形成协议需要压力。

此外，由于降低通胀对于缓解债券市场担忧、使美联储能够进一步降息至关重要，特朗普政府可能优先实施供给侧改革，通过放松管制和降低能源价格，减轻通胀。

这种政策组合可能压低油价，但对能源生产商的净影响并不明确；对股市和经济增长，则可能相当有利。

如果放松管制能够提高潜在增长、降低通胀，就像作者认为特朗普第一任期的情况那样，它将有助于支持债券和股票市场。

最后，关税可以采取分级、渐进实施方式，依据其他国家分担储备资产与防务保护伞成本的意愿而变化。

愿意分担负担、争取进入安全区的国家，可能获得较低税率。

适用较高关税国家的资产，则可能承受不成比例的损失。

〔原注26〕参见彭博社2024年7月19日关于特朗普欢迎中国在美国建设汽车工厂的报道。

多边汇率政策路径

争取贸易伙伴同意采取多边方式，推高被低估的货币，有助于抑制不必要的波动。

如果贸易伙伴同意将储备资产转为超长期美国国债，将产生以下效果：

a. 减轻财政部融资压力，减少其需要向其他市场投资者提供的久期。

b. 提高债务可持续性，避免未来预算状况恶化时，以更高利率滚动续借这些债务。

c. 强化美国提供的防务保护伞，与储备资产安排之间的联系。

在这种情况下，甚至可能有人主张发行永续债，而不是百年期债券。

在这一情境中，美元与长期收益率可能同时下降，而不是反向变化。

不过，如前所述，要让友好或盟国央行延长美国国债持仓期限，就已经相当困难。

而且，这些资金流必须超过私人机构抛售；私人机构抛售的规模，取决于它们对汇兑损失的敏感程度，可能相当可观。

不确定性还来自这样一种情况：部分私人部门美元资产，同样出于储备目的而持有，对价格较不敏感。

这些影响在多大程度上只是短期波动，将取决于：汇率损失幅度；私人部门对损失的敏感度；美国长期预算前景改善的程度；美联储是否选择配合。

单边汇率政策路径

单边汇率政策带来更高波动风险，但也提供更大的行动灵活性。

如果美联储创造美元购买外国资产，可能会尝试冲销货币创造。

这种冲销可能带来后果，包括短期收益率上升、长期收益率下降，以及收益率曲线趋平。

如果财政部对外国储备持有者持有美国国债收取使用费，而美联储愿意在不损害通胀目标的前提下，帮助限制不必要的利率波动，将十分有益。

如果美联储不配合单边汇率政策变化，波动可能更大。

假设美国通过对利息或本金支付收取使用费，抑制外国持有美国国债，那么随着外国投资者减持，期限溢价可能上升。

美国国债收益率急剧上升，又可能造成股票价格下跌。

因此，如果政府采取这一做法，可能会逐步推进，从很小的预扣比例开始。

小幅、缓慢调整能够减少波动，但会延长政府找到适当利率与汇率组合所需的时间。耐心会有帮助。

即使政策试图渐进实施，市场仍然可能剧烈波动。

只需暗示这类政策变化，而不必真正实施，就可能引起大幅市场反应。

随着全球投资者减持美元资产、重新配置投资组合，这种波动可能导致长期收益率飙升。

译校注：已据英文原报告第36—37页订正。原文为长期收益率飙升风险，不是长期收益率下降。

如果既没有美联储帮助限制收益率，也没有外国储备管理机构延长持仓期限，政府稳定收益率的有效选择就较少。

但仍有一些手段：

1. 积极管理国债发行，类似Miran和Roubini于2024年讨论的安排。通过缩短新增债务期限，财政部可以减少向市场提供的久期，以抵消海外抛售增加的久期供给。此类政策存在局限和成本。在这里，积极国债发行策略，即ATI，其理由是缓冲外国抛售带来的波动。

2. 使用外汇稳定基金，帮助减轻波动。

3. 同时采取放松管制、廉价能源和财政整顿等政策，旨在降低赤字和通胀，支持经济需求，并减少债务供给，帮助抵消外国抛售。

采取非金融措施，提高美国国债的基本吸引力，可能有所帮助。

这些措施都无法在短期提供强大的金融力量，完全抵挡市场波动，但可能在较长时间里发挥作用。

显然，单边方式风险更高，但如果总统决定推动外汇市场改革，它仍然是一种选择。

各种情况下的共同考量

无论政府采取哪一种可能路径，都会出现一些共同后果。

首先，朋友、对手和中立贸易伙伴之间的界线，将更加清晰。

朋友处于安全和经济保护伞之内，但承担更多负担。根据负担分担程度，它们可能获得更优惠的贸易或汇率条件。

处于安全保护伞之外的国家，也将发现自己被排除在友好的国际贸易安排之外，难以轻松进入美国消费市场。关税及其他政策，会对其施加更高成本。

这对资产价格的影响不难理解。

其次，以不分担负担为由威胁撤回安全保护伞，本身也可能产生不稳定后果。

这会刺激世界各国增加防务投资吗？会鼓励某些行为体，对目前处于安全保护伞之外的国家采取更激进的行动吗？

这些问题高度不确定，并会渗透至金融市场。

当前安全风险较高国家的资产，可能面临风险溢价上升。

第三，外汇市场隐含波动率可能结构性上升。

数十年一遇的大规模政策调整，必然会显著提高市场对波动的预期。

第四，这些政策可能强化一些主体减少美国敞口的努力。

寻找美元及美元资产替代品的行动，会进一步加强。

人民币国际化，或创造任何形式的“金砖国家货币”，仍面临重大结构性挑战，因此这类努力可能继续失败。

但黄金或加密货币等替代储备资产，可能从中受益。

第六章：结论

特朗普的下一任期，可能引发国际经济体系的根本变革，并伴随动荡。

投资者需要理解，可能用于实现这一目标的政策工具，以及政府可能采用哪些方式，避免不利后果。

本文试图提供一份使用者指南：概述一些工具、它们的经济与市场后果，以及能够采取哪些措施，减轻不利副作用。

华尔街普遍认为，即使政府希望影响美元，也无能为力。这种看法是错误的。

政府拥有许多工具，包括多边和单边方式。

无论采用哪一种，都必须重视降低波动。贸易伙伴或美联储的协助，可能有所帮助。

无论如何，特朗普总统已经表明，关税是能够从贸易伙伴那里获得谈判筹码和财政收入的工具。因此，他很可能先使用关税，再使用任何汇率工具。

由于关税有利于美元，投资者理解国际贸易体系改革的实施顺序，十分重要。

美元可能先走强，之后才发生逆转，如果逆转真的发生的话。

特朗普政府确实存在重塑全球贸易和金融体系、使美国受益的路径。

但这条道路很狭窄，需要周密规划、精确执行，并重视将不利后果降至最低。

参考文献

以下31项文献已与出版社英文原报告参考文献清单逐项对照；文献标题沿用中文译名。原报告中的明显姓名或年份误写已据相应出版机构资料订正并注明；未对每项文献的全部内容和数据作独立复核。

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第二部分：编者的思考

以下为编者分析，不属于原作者文字。

1. 这篇报告最值得关注的，是它把贸易、货币和安全放进了同一张资产负债表

通常，关税被讨论为贸易工具，美元被讨论为金融变量，军事同盟则被视为安全安排。米兰的框架把三者联系起来：美国提供储备资产和安全保护，贸易伙伴因此获得利益，美国则试图通过关税收入、市场开放、汇率调整或其他安排，重新分配这套体系的成本与收益。

这意味着，在作者的设想中，一场关税谈判可能并不以降低双边贸易逆差为唯一目标。它也可能试图换取防务支出、产业投资、汇率配合，或对其他国家的共同贸易措施。研究这一框架，不能只盯着某一个税率，而应观察它希望交换什么。

2. “美元高估”是作者的解释起点，不是已经完成证明的唯一答案

美元储备需求会影响资产价格和汇率，这是一条值得研究的机制。但作者进一步把制造业困境、经常账户逆差和全球安全负担连成一条因果链，其中包含需要分别检验的环节。

经常账户也可以从国民储蓄与投资之差来理解。若国内储蓄不足、财政赤字扩大，或者投资需求强劲，即使改变关税结构，也不必然消除总体经常账户逆差。汇率、财政、投资和资本流动之间的互动，不能简化为“美元贵，所以逆差大”这一条单向关系。

因此，编者更愿意把本文视为一份具有鲜明立场的政策工具地图，而不是对全球失衡已经作出最终解释的理论定论。

3. “关税没有显著推高总体通胀”，不等于“美国没有承担成本”

这是本文最需要细读的地方。作者强调，汇率变化可能抵消关税，宏观通胀表现也可能温和；但企业利润受挤压、进口投入成本上升、出口竞争力下降，同样属于经济成本。即使消费者价格指数没有出现明显跃升，也不能据此认定不存在负担。

针对2018—2019年关税的另一项研究，使用延长至2019年的数据后认为，美国关税仍几乎全部由美国企业和消费者承担，同时也发现钢铁等行业存在外国出口商降价吸收部分关税的差异。它与米兰的总体解释并不一致。

因此，“中国实际支付了关税”应作为作者的论断忠实翻译，但不能在编者叙述中去掉限定，变成无争议事实。

4. 低通胀、增加财政收入、改善出口竞争力，不一定能够同时实现

作者自己指出了一项关键取舍：如果美元升值充分抵消关税，美国进口价格可能变化不大，但贸易流量也可能缺少调整动力，美国出口商还可能面对更强美元带来的压力。

换言之，同一个汇率抵消机制，既可能降低进口端的价格冲击，也可能削弱制造业再平衡的效果。理解政策时，需要分清它究竟更重视哪一个目标：获得关税收入；减少特定国家的进口；推动制造业投资；提高出口竞争力；迫使伙伴作出安全或贸易让步。

这些目标可以部分兼容，但不应预设它们会自动同时实现。

第三部分：知识小贴士

小贴士一：贸易逆差与经常账户逆差，不是一回事

经常账户包括货物与服务贸易差额，还包括跨境投资收益等初次收入，以及转移等项目。因此，一个国家的货物贸易逆差，并不等于它的经常账户逆差。

在宏观核算中：经常账户余额＝国民储蓄－国内投资。

这是一条核算关系，不是说贸易政策无关紧要，而是提醒我们：调整外部失衡，需要同时观察居民、企业和政府的储蓄投资行为。

小贴士二：“特里芬难题”与本文的“特里芬世界”，应分层理解

在本文中，“特里芬世界”被用来描述一种持续存在的机制：全球需要储备资产，而提供这些资产，会影响发行国的汇率、外部收支和产业结构。

作者所谓“特里芬难题”，则是这种张力最终可能到达的危机状态：储备资产供给所伴随的债务积累，损害其安全性，并动摇储备地位。作者明确表示，美国距离这种临界点仍然很远。

因此，不能把“作者认为储备地位有成本”，直接概括成“作者预测美元即将崩溃”。

小贴士三：基点与百分点，差一个数量级

1个百分点＝100个基点。

借款成本降低50—60个基点，等于降低0.50—0.60个百分点。

表中瑞士相对美国的利差为-3.93个百分点，相当于低393个基点，而不是低3.93个基点。

这一单位区分，尤其适用于阅读本文关于借款优势和跨国国债利差的讨论。

小贴士四：关税“由谁缴纳”与“最终由谁承担”，是两个问题

关税的经济负担可能通过进口价格、外国出口商报价、进口商利润、零售价格及汇率变化，在不同主体之间分配。判断最终归宿，需要看价格和利润如何调整，不能只凭海关收款环节，或者汇率走势作出结论。

对2018—2019年的研究发现，整体上美国企业和消费者承担了绝大部分负担，但某些行业存在外国供应商降低价格的情况。因此，税负归宿既是宏观问题，也是行业和合同结构问题。

小贴士五：“海湖庄园协议”在这份报告中，是设想，不是已签署协议

本文后续章节把潜在的多边汇率安排称为“海湖庄园协议”，借用了国际货币安排按谈判地点命名的传统。它在这份2024年报告中的性质，是一种潜在政策架构，而不是正式生效的国际协定。

作为历史参照，1985年9月22日，美国、法国、西德、日本和英国在纽约广场饭店达成协调推动美元贬值的安排；1987年2月的卢浮宫安排，则转向试图阻止美元进一步下跌。两者的政策方向并不相同，不能笼统称为同一轮“压低美元”的协议。

译文与资料说明

本文基于所附中文翻译与整理合订本制作。原报告为 Stephen Miran 于2024年11月发表的 A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System（Hudson Bay Capital）。本版保留原文译文、表格、参考文献、披露声明，以及单独标识的编者思考和知识小贴士。原图未随附件提供可独立使用的图像，因此不插入图片，仅保留图题与来源。

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出版核验说明

原报告为Stephen Miran的A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System，标示写作时间为2024年11月。核对所用出版社当前PDF的作者介绍含后续更新；该介绍不代表2024年初稿或当前实时任职情况。正文中的政策判断和预测均为作者在原报告背景下的论述，不构成当前政策或已实现结果的认定。

本版已完成原稿标明疑点的核对：长期收益率方向、Basel endgame表述、文献作者姓名及年份，以及60%／90%所涉统计口径。原作者的数字与论点予以保留，原文自身与所引研究的口径差异以编者注明示，不作静默改写。全部六章、31项参考文献、26条原注及原有三张Markdown表格均予保留；八幅原图仍仅提供图题、来源或文字说明。编者思考和知识小贴士与原作者文字分别标识。

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